查理·芒格：为什么ETF可能是散户最大的陷阱？

我活了99年，一直建议普通人买标普500指数基金，这个建议我说了几十年，到了晚年，我开始担心，并非因为建议错误，而是这个建议被推过头了。

任何好东西，一旦过度都会变成坏东西。水是生命之源，但喝太多也会水中毒。指数基金曾经是最聪明的选择，但现在当全世界的钱都涌进去的时候，它可能变成了最大的陷阱。

有人会说Charlie，你错了，你看过去十年，标普500年化回报超过10%，有些年份甚至达到15%，这不是很好吗？我告诉你，这正是最危险的信号。当所有人都因为赚钱而涌入的时候，才是风险最大的时候。让我告诉你一个故事，我认识一个加州的金融学教授，叫Robert，2019年他60岁退休，攒了150万美元。

Robert很聪明，他看过我和沃伦的所有访谈，他知道我们推荐指数基金，所以退休那天，他把所有钱都买了标普500 ETF，买在了3200点。接下来的三年，他很得意，2020年，虽然疫情暴跌，但年底反弹到3700点，涨了15%，2021年，涨到4700点，又是27%，他的账户从150万涨到了230万，他给我发邮件：“Charlie，你看我就说指数基金是最好的选择。”

三年赚了80万，年化回报超过15%，我回了他一句话：“Robert，你赚的不是钱，是风险。”他不理解我，我说：“你去看看这三年标普500公司的利润增长了多少？”他去查了，然后沉默了，因为答案是平均只增长了7%-8%，可股价涨了多少？50%以上。这中间的差距是什么？是市盈率从22倍涨到了28倍。

我对他说：“Robert，你赚的那80万不是因为企业赚得更多了，而是因为大家愿意用更高的价格买同样的东西，这就像一个面包，本来卖十块钱，现在被炒到20块钱，你账面上赚了。”

“但面包并没有变大，那又怎样？”他说：“涨了就是涨了。”

我说：“问题是现在买入的人，他们买到的是什么？是一个20块钱的面包，而这个面包的真实价值可能只值12块，更要命的是过去三年你享受了15%的回报。可股市长期的平均回报率是固定的，大约9%-10%，你现在多拿走的6%，将来是要还的。”

他不说话了。2022年市场转向，美联储加息，科技股崩盘，到2022年底标普500回到了3800点，Robert账户从230万跌回了180万，三年多赚的大部分回吐了。2023年，我见到他，他一脸疲惫。

“Charlie，我不明白，明明买的是指数基金，为什么还是这么折磨人？”

我说：“因为你在错误的价格买入了正确的东西，你在市盈率25倍的时候买入，期待未来还能有15%的回报。可15%的回报是建立在估值从15倍涨到25倍的基础上的，现在估值已经25倍了，它还能涨到35倍吗？如果不能，那你未来能指望的就只有企业利润的自然增长，也就是7%-8%，扣掉通胀，实际回报可能只有3%-4%。”

他看着我眼神空洞：“那我这辈子的积蓄就只能这样了？”

我说：“不是只能这样，而是这才是正常的。过去十年，10%以上的回报并非常态，那是特殊时代的结果，利率从2%降至零，估值从15倍涨至25倍，这两个因素叠加带来了超额回报。但这个过程能否重复？利率不可能再从2%降至零，估值也不可能再从25倍涨至35倍。因此，未来的回报只能来自企业的真实增长，而这个增长率通常都是7%到8%。”

Robert沉默了很久，最后说：“我明白了，我是在用过去的涨幅推测未来的收益。”我点点头，说：“这叫后视镜投资。”

当你看着过去三年的K线图，看到15%、20%的回报，你就以为这是正常的，你基于这个预期规划你的退休生活。可如果未来十年是平均3%到5%的回报呢？如果像2000年到2010年那样十年零回报呢？你的退休计划就崩溃了。

这就是第一个陷阱，透支的陷阱。过去的高回报是向未来借来的，而现在买入的人要用低回报，甚至负回报来偿还。你赚的不是钱，而是风险。让我告诉你一个最关键的概念，收益的质量并非所有的10%都是一样的。

有两种10%的回报：第一种是健康的10%，企业的利润增长了10%，股价跟着涨了10%，这是好的，因为你的钱在为真实的价值增长买单；第二种是虚胖的10%，企业的利润只增长了5%，但因为大家情绪高涨，愿意用更高的市盈率买股票，股价涨了10%，这是危险的，因为你的钱在为情绪买单，而情绪是会逆转的。

你看过去十年标普500的回报有多少是来自企业真实增长，多少是来自估值扩张？答案会吓到你，大约一半的回报来自市盈率的提升。

2010年标普500的市盈率大约15倍，现在呢？25倍以上，这意味着什么？意味着你现在花的每一美元买到的企业利润只有十年前的60%。可大家为什么还愿意买？因为过去十年这个策略一直有效，买入、等待、赚钱，简单轻松有效。

所以越来越多的人涌入，越来越多的钱流入ETF，推高了估值，推高了价格，推高了风险。可没人在乎风险，因为大家只看到了收益值，这就是最大的陷阱。当所有人都因为赚钱而冲进来的时候，资产就从便宜变成了昂贵，从机会变成了风险。我年轻时老师告诉我一句话：股票涨得越高，风险越大。可大多数人的直觉恰恰相反，他们觉得股票涨得越高越安全。

因为你看大家都在赚钱，说明这个东西好，错了，大错特错。投资最重要的原则是价格决定一切。同样的东西在不同的价格是完全不同的。投资一美元买的苹果股票和200美元买的苹果股票不是一个东西，市盈率15倍买的标普500和市盈率25倍买的标普500也不是一个东西。

可现在买入的散户，他们不管这些，他们只看到过去十年10%的回报，线性外推未来十年也是10%，基于假设规划退休金。可如果我告诉你未来十年的回报可能只有3%-5%甚至为负呢？你的整个财务规划就崩溃了。

过去十年高回报并非证明ETF安全，恰恰相反，是风险在积累。好日子是借来的，总有一天要还。

2022年，一个硅谷年轻人David找到我，他是软件工程师，年薪30万美元。他给我看他的投资账户，全是标普500 ETF，过去三年账户涨了60%。他很得意，说这是指数基金的魅力，什么都没做就躺着赚钱。

我问他：“你知道这60%是怎么来的吗？”

他说：“当然知道，标普500涨了。”

我说：“那你知道标普500里哪些公司贡献了这60%吗？”他摇头。我说：“让我告诉你，如果把英伟达、苹果、微软、谷歌、亚马逊、Meta、特斯拉这七家公司拿出来，它们贡献了标普500过去三年回报的70%以上。剩下的493家公司平均表现非常平庸，很多甚至跑输了通胀。”

这位年轻人愣住了：“可是我买的是500家公司。”

我说：“这是幻觉。你以为你分散投资了500家公司，实际上你的命运高度绑定在七家科技巨头身上。更要命的是，这七家公司现在的估值是多少？英伟达市盈率60倍，特斯拉70倍，苹果30倍，这意味着你账户里有三分之一的钱买的是历史最高估值的科技股。”

“如果这七家公司的增长故事遇到瓶颈，如果他们的估值回调，整个标普500都会跟着暴跌，这就是集中度风险。”

David说：“可是这七家公司都是伟大的企业”。

我说：“伟大的企业再错误的价格也是糟糕的投资。1999年思科、微软、英特尔也是伟大的企业，可如果你在2000年的高点买入，之后20年你的回报是多少？零，甚至是负的。”

“为什么？因为你买在了市盈率70倍甚至100倍的时候。现在的英伟达、特斯拉和当年的思科有什么区别？”David沉默了。

我继续说：“你以为你买的是500家公司的分散组合，实际上你买的是七家科技巨头的集中赌注。你以为你在做长期投资，实际上你在做趋势跟随。你以为你很安全，实际上你站在悬崖边上。”

后来市场怎么样我不知道，但我知道的是太多人都像David一样，他们看到过去三年百分之几十的回报，就以为这是新常态，就以为科技股永远涨，就以为自己可以躺着赚钱。可他们不知道的是，这种极端的集中度恰恰是最大的风险。当所有的回报都来自几家公司，当所有的资金都涌向这几家公司，当所有的希望都寄托在这几家公司，一旦这几家公司的故事破灭，整个市场都会崩塌，这就是第二个陷阱：集中度的幻觉。

集中度的幻觉，你以为你在分散，其实你在集中。你以为你在投资500家公司，其实你在赌七家公司。除了透支陷阱和集中度幻觉，还有两个陷阱是散户看不到的。

第三个是治理陷阱。你买ETF的时候有没有想过一件事，你的投票权去哪儿了？答案是去了贝莱德、先锋集团这些巨头手里。现在这三大被动基金管理公司控制着美国上市公司超过20%的投票权。

这意味着什么？意味着拉里·芬克—贝莱德CEO，实际上成了美国所有大公司的影子董事。我曾经公开说过，我不认为让拉里·芬克成为全世界所有公司的皇帝是件好事。为什么？

因为这些被动基金的管理者不关心企业的具体经营，他们关心的是ESG评分、政治正确和短期股价表现，他们如同缺席的房东。表面上拥有公司，实际上这种治理结构长期来看会损害企业的竞争力，最终买单的是持有ETF的散户，以为在分享企业增长，实际上在为糟糕的公司治理埋单。

第四个，人性陷阱。传统的指数共同基金一天只能交易一次，这一设计很聪明，因为它迫使投资者长期持有。而ETF可以像股票一样实时交易，还有杠杆ETF、反向ETF、行业ETF、主题ETF等，这些将长期投资工具变成了短期投机筹码。我见过太多人，原本想定投指数基金，但因ETF太容易交易，过去三年涨得好就兴奋加仓，突然跌了10%就恐慌卖出，之后又反弹了。

他们追高买回，频繁交易，追涨杀跌，最终将长期投资变成了短期赌博。最致命的是，他们总是在高点买入，因为只有当价格上涨，他们才觉得安全，只有当大家都在赚钱，他们才敢跟进，这就是后视镜投资。

看着过去的K线图做决策，过去三年年化15%的回报就买入，但他们不知道的是，当因赚钱效应而冲进去时，正是风险最大的时候，这就是人性的陷阱。工具本身是为长期持有设计的，但人性却将其变成了投机工具。我真正担心的是，不是反对ETF，而是反对对过去的盲目信任和对未来的不切实际幻想。

你看过去十年标普500的表现确实很好，年化回报10%。有些年份甚至达到15%，但也有负20%的年份，可你有没有想过为什么这么好？

三个原因：第一，利率从5%降到了零，降息推高了所有资产的估值，这个过程还能重复吗？

不能。利率已经在底部了，没有继续下降的空间。

第二，市盈率从15倍涨到了25倍，这带来了60%以上的估值扩张收益，这个过程还能重复吗？

不能。除非你相信市盈率能涨到35倍、45倍。

第三，科技巨头的崛起，苹果、微软、谷歌、亚马逊这些公司过去十年的增长是史无前例的，这个增长还能持续吗？

可能性在降低，因为它们已经是全球最大的公司了。

增长的天花板在哪里？所以你看过去十年的高回报是三个一次性因素叠加的结果，这三个因素在未来十年都不会重复。那么问题来了，如果没有降息、没有估值扩张、没有超高速增长，未来的回报会是多少？

答案是回归到企业利润的自然增长率，也就是7%-8%，扣掉通胀后实际回报可能只有3%-4%。如果运气不好，赶上一次大的估值回归，比如市盈率从25倍回到15倍，可能五年、十年都是负回报，这不是危言耸听。日本最清楚，1989年日经指数39000点、市盈率60倍，2024年才刚刚回到当年的水平。

35年零回报，为什么？因为估值太高了。现在的美国股市会重蹈日本的覆辙吗？我不知道，但风险确实在那里。

当有人说查理，你看过去十年回报多好，你的警告是错的，我会说：不！恰恰相反，过去十年的好表现不是证明ETF安全，而是证明风险在积累，估值在透支，新买入的人在接最后一棒，这才是真正让我担心的。我活了99年，对ETF的态度从推荐到警告，不是因为我变了，而是因为世界变了，主意被推过头了。

现在我要告诉你三句话：

第一句，继续持有，但要调低预期。如果你已经持有标普500 ETF，不要因为我的警告就卖出。长期来看，它依然是普通人最不坏的选择，但是请把你的预期回报从10%降到5%-6%。未来十年，你能获得5%-6%的年化回报就已经很不错了，不要再幻想15%、20%了。那个时代结束了。

第二句，如果你还没买，要做好准备。如果你现在才想买入标普500 ETF，那你要知道你买在了历史高估值，未来可能面临5%-10年的低回报，甚至负回报。这不是说不能买，而是说你要有心理准备，要有足够长的时间跨度，至少20到30年，要有足够强的心理承受能力。

第三句，不要追逐，不要投机，不要加杠杆。如果你把ETF当做波段操作的工具，那你就是傻瓜。ETF的唯一正确用法是买入，然后忘记它，不要看盘，不要因为涨了就加仓，不要因为跌了就卖出，就把它当做一个储蓄账户，每个月定投。你的生活20年后再看。

记住我说的，ETF不是陷阱，但在错误的价格买入，用错误的方式使用，带着错误的预期持有，就是陷阱。

现在的估值可能是错误的价格，频繁交易是错误的方式，期待10%回报是错误的预期。如果你能避开这三个错误，ETF依然可用。但如果你有一点点学习的意愿，如果你愿意花时间研究几家真正优秀的企业，那就不要把自己锁在平庸里。

因为当所有人都挤向同一个方向的时候，反方向往往才是机会所在。愿你理智常在，预期合理，别让过去的好日子毁了你未来的退休计划。

（查尔斯·托马斯·芒格（英语：Charles Thomas Munger，1924年1月1日—2023年11月28日）是美国企业家、亿万富豪，曾任伯克希尔·哈撒韦投资控股公司的首席副董事长。在多次的演讲和在2005年《穷查理宝典》中，芒格在谈及商业及金融时，介绍了“基础的处世智慧”的概念。芒格的处世智慧包括了一系列的思维模型，每个模型之间相互联系，彷如悬挂在格栅的每个交点上，用以解决关键的商业问题。芒格曾言，大约八十至九十个这样的模型就足以解决90%的问题，让你成为一个够智慧的人。）